群敌环伺，阿里从“攻城略地”到“以守为攻”

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出版社：本文来源于微信微信官方账号Alpha Workshop研究院(ID: alpworks)，牛楚云，zgswn转载。

阿里以高于市场预期的财务业绩回答了各种问题。

2月2日，阿里巴巴集团发布2021财年第三季度(以下简称21Q3)截至2020年12月31日，其中营收2210.8亿元，同比增长36.9%；调整后净利润592.07亿元，同比增长27%。

本季度，阿里实现了从财务数据到运营数据的全方位增长：其在中国零售市场的年度活跃消费者(截至2020年)为7.79亿；同市场月移动活动量超过9亿。

总的来说，业绩是股价最好的催化剂，但这种逻辑对阿里并不奏效。2日晚财报发布后，阿里巴巴(hk :09988)3日开盘后下跌，接下来两个交易日没有明显上涨；美国市场对NYSE:BABA的表现没有表现出很高的认可，股价从第3位到第4位的涨幅也没有超过5%。

相比于市场上流行的Aauto faster，阿里显得特别“落寞和冷酷”。阿里21Q3财报有哪些亮点和隐患？对于阿里来说，这个季度是不是隐藏的危机？

01 基本盘稳定

零售作为阿里的“基础”，贡献了很大一部分增长。

其中其他业务同比增长101%。该业务主要包括新零售和直销，覆盖高辛零售(06808。香港)、天猫超市、箱马、进口直销、银泰。其中，高辛零售是第一大贡献者。

来自阿里财报

2020年10月，阿里完成对高辛零售(大润发和欧尚超市的母公司)控股权收购后，合并财务报表。作为超市的领导者，高辛零售无疑是收入规模、门店数量和市场份额方面的行业领导者。

自2017年阿里入股高辛以来，双方关系一直升温。两者在磨合中融合，在转化中共赢。

通过——线下流量数字化、开辟线上线下渠道库存、拓展供应链网络、增加网上购物等一系列改造。高辛的线上渠道占总销售收入的24%，并实现了收入增长，从而证明了阿里线下零售转型的可行性。对阿里来说，偏重资产和新零售，有“痛定思痛”的意思。

首先，只有将线下零售装进阿里的体系中，才能发挥线下线上的协同效应，实现降本增效。

其次，新零售解决的是淘宝系电商的天花板问题。的线下零售仍然是主流消费的主体，也是一种刚性需求。从使用频率到用户粘性，新零售明显高于淘宝。作为一个新的零售，作为阿里自己培育的领域，可以回馈淘宝电商。因此，阿里的交通短缺问题得到了缓解。在供应链方面，线下超市也可以被授权。

本季度财报就是阿里淘宝电商和新零售优势互补的最好证明。在阿里“同城零售和本地生活服务新鲜电商”形成的“侧经济”下，我们将扩大覆盖范围，以高频率和低频率抵御外敌。

02 弹性盘凶猛

在过去的几个季度里，阿里在流量焦虑成为阿里经营的风险核心点。,的这个季度通过收复失地获得了增长。

流量：淘宝首页访问量同比增长90%。

用户数据：

中国零售市场年度活跃消费者增长至7.79 亿，环比增加2200万，同比增加0.78亿，且为近8个季度来的最好表现。

移动端MAU达9.02亿人（逼近中国9.4亿网民的数值），环比增加2100万人。

年ARPU达541元/人，同比提高90元，表明用户心智和消费频次提高。

交易量：淘宝直播年GMV超4000亿元。

阿里一直在通过迭代升级产品，引入外部流量(流量草原策略)，积极解决电商内生流量增长的问题。21Q3，淘宝App首页新增了“订阅”和“浏览”两项功能，前者改善了买家和卖家的互动，后者改善了社交氛围，两者同时采用，实现了用户留存和转化的提升。

然而，产品修改和迭代并不是治愈的方法，解锁流量密码还得靠下沉市场。

淘宝合作145个产业带，120万产业带商家，50万工厂提供货源。2020年3月，推出“淘宝特别版”；10月，工厂推出“1元香节”，持续一个月。这背后是“1元包邮”常态化和低价“双十一”的策略投射。

这样一来，淘宝的流量困境得到了暂时缓解：

特别版的年度活跃消费者

阿里的电子商务基础设施，拥有庞大的SKU

形成的规模效应和双边网络效应，降低了阿里攻破下沉市场的难度，更盘活了流量池，最终实现了用户规模和财务数据的阶段性上涨。对于正处在战略转型的阿里来说，对内稳定军心，对外稳定市场情绪是再重要不过的事。

不过，增长总与风险相伴，藏在财报数据背后的隐患，仍然难以安抚市场情绪。

03 藏不住的隐患

对于体量庞大、业务繁杂的阿里来说，新业务的增长性、旧业务的稳定性、对抗竞争对手和风险的能力，都是投资者的考察维度。

从收入结构来看，阿里对零售及电商业务的依赖性从未减弱：

• 核心商业占比69%，去年同期占比68%

• 菜鸟物流服务占比5%，与去年同期一致

• 云计算占比7%，与去年同期一致

• 数字媒体及娱乐由去年的5%下降至今年4%

图来自东吴证券

过去几年，阿里试图走出舒适区，不断孵化新业务，但一方面，新业务需要经历漫长的时间考验，且需要耗费元气精力、抗风险能力弱，短期内不足以构成造血能力。

以阿里云计算为例，虽然本季首次实现单季度经调整EBITA利润率为正，但距离成为支柱业务还差之千里；另一方面，文娱业务的亏损虽然收窄但仍然在拖累阿里。

于是，阿里将新零售作为转型重点，通过整合线下零售，与线上业务发挥协同效应，实现1+1>2。目前来看，引入高鑫的利好性已经显现，但在庞大的新零售体系中，盒马还存在盈利问题，而饿了么、口碑的市场份额还在缩水。

21Q3，以饿了么为主的本地生活业务表现平平，营业收入83.5亿元人民币，同比仅增长10%，远低于大盘增速。且对比来看，美团外卖业务在2020年三季度营收206.9亿元人民币，是饿了么同期收入的2.34倍。目前，美团外卖业务市场份额已经接近70%。

另一方面，阿里的流量增长难题“永恒存在”。

在人口红利消退、拼多多偷袭、京东围追堵截、抖音快手横空出世后，这一问题变得愈加凸显，且更加复杂化。

宏观来看，尽管阿里的移动端MAU已经达到9.02亿人，距离中国9.4亿网民差之毫厘，但这也意味着，新增更加艰难。

另一方面，获客成本走高已经成为既定事实。2019年底，阿里的获客成本首次超过800元/人，上一季度为1158元，这一季度未能降低，保持在1152元（本季销售市场费用为25343百万元，新增用户2200万）。

去年双十一，淘宝调整策略，将为期1天的购物节延长至11天，最终实现交易额同比提升26%至4982亿元，暂时解决了双十一增速放缓的问题。然而这样的增长持续性如何，还有待验证。

内生增长缓慢是老生常谈，不管是内容电商还是社交电商，内部调整带来的改观微乎其微，这也是阿里从外部寻求解题思路的根源。

一方面，阿里有求于流量高原，与抖音快手建立合作，但另一方面又害怕受制于外部，于是以“流量森林策略“限制自己过度依赖外部流量（抖音快手却无求于淘宝，这一点从淘宝和抖音快手的关系变化就能得到验证）。

从外部引入流量只能饮鸩止渴，且稳定性不高，于是阿里学习京东和拼多多，开垦下沉市场，但一场残酷战争即将上演。

尽管京东和拼多多均未公布第四季度数据，但前者目前年活跃购买用户数4.41亿，拼多多年活跃买家为7.31亿，二者都在缩短与阿里的距离。从增长势头来看，二者的单季度活跃买家数（2020年前三季度）环比净增长均高于淘系电商。

但从别人手里抢用户流量，导致成本拉高、利润率降低。

图来自东吴证券

21Q3，为拿下下沉市场，阿里的销售费用同比增长60.4%至253.4亿元，销售费用率达到11%，成为十个季度以来最高。

成本上升导致利润率下滑：核心商业交易平台业务的EBITA 利润率为64.4%，同比下滑6.9%，导致核心商业交易平台EBITA同比增长仅为10%，慢于客户管理收入增长。

04 风险盖过增长

面对群敌的追赶，阿里以“按兵不动、稳中有序”的姿态作为回应，但阿里这些年的策略战术，已经从“攻大于守”变为“以守为攻“。

尽管阿里仍然具备坚不可摧的护城河，但从树立“身边经济”到进攻下沉市场可以看出，别人在以滴水穿石之力瓦解阿里的护甲，阿里只能主动迎战。

从市场反馈来看，阿里的季度表现被风险掩盖。

近三个月，阿里在美国市场和香港市场的表现不尽人意，呈现出阴跌态势：其股价已经从11月27日最高点319.32美元回下落至260美元上下，公司市值也从超过8500亿美元下降到目前7000亿美元上下。在香港表现亦是如此。

蚂蚁IPO暂缓和反垄断调查的影响还在“吞噬”阿里，资本市场对于政策不确定性的担忧，引发了“踩踏效应”。

2021年，政策及环境影响未知且不可控，阿里只有通过更好的成绩和超出市场预期的表现提振投资者信心，从这一点来看，阿里并未走出暴风劲雨，也并未实现“守得云开见月明”，压在这家巨头肩上的任务更重了。

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